1、四種典型融資模式：BOT、TOT、PPP、ABS

    BOT（Build-Operate-Transfer）即建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓，是指政府通過契約授予企業(yè)一定的特許專營權(quán)，許可其融資建設(shè)和經(jīng)營特定的公用基礎(chǔ)設(shè)施，并通過向用戶收取費用收回投資并賺取利潤，特許經(jīng)營權(quán)屆滿時，將基礎(chǔ)設(shè)施無償移交給政府。

    TOT（Transfer-Operate-Transfer）即移交-經(jīng)營-移交，他是指政府對其已建成的基礎(chǔ)設(shè)施在資產(chǎn)評估的基礎(chǔ)上，通過公開招商向社會投資者出讓資產(chǎn)或特許經(jīng)營權(quán)，投資者在購得設(shè)施或經(jīng)營權(quán)后，在合同期內(nèi)擁有、維護、運營設(shè)施，通過收取服務(wù)費回收投資并取得合理利潤。合同期后，投資者將運營良好地設(shè)施無償交給政府。

    PPP（Public-Private-Partnership）模式，即公共政府部門與外部資本企業(yè)合作模式，它指政府、營利性企業(yè)和非營利性企業(yè)通過合作參與某個項目，政府并不把項目責任全部移交給民營企業(yè)，而是由參與項目的各方共同承擔項目責任和融資風險。其典型結(jié)構(gòu)為：政府通過政府采購形式與中標單位組成的特殊目的公司（特殊目的公司一般由建筑公司、服務(wù)經(jīng)營公司或?qū)�項目投資的第三方組成的股份制公司）簽訂特許合同，由特殊目的公司負責籌資、建設(shè)及經(jīng)營。政府將于貸款金融機構(gòu)達成直接協(xié)議，使特殊目的公司較順利地獲得貸款。采用這種融資形式的實質(zhì)是：政府通過給予私營公司長期的特許權(quán)和收益權(quán)來換取基本建設(shè)設(shè)加快建設(shè)及有效運營。實施該模式可以促使融資對象多元化，減少承建商與投資商的風險，減輕政府負擔，提高開發(fā)與經(jīng)營效率。

    ABS（Asset-Backed-Securitization）資產(chǎn)證券化融資模式，是指以目標項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該資產(chǎn)的未來預(yù)期收益為保證，在資本市場上發(fā)行債券和股票來籌資的一種融資方式。ABS的融資的特點是通過證券市場發(fā)行證券，可以大規(guī)模的籌資資金，變現(xiàn)能力強，投資風險較小。四種融資模式的比較：BOT模式一般適用于發(fā)電站、高速公路、鐵路等具有回報的大型城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施，但由于國家需要轉(zhuǎn)讓其特許經(jīng)營權(quán)，在一定程度上減少了國家的控制力，所以關(guān)系到民生的重要設(shè)施一般不使用這種模式。

    TOT模式相較BOT結(jié)構(gòu)有所簡化、時間縮短，但是關(guān)于國有資產(chǎn)的評估、價格控制上有一定的難度，且他僅針對已經(jīng)建成的項目。PPP模式的實施必須是政府和企業(yè)基于某個項目合作，可以較好地分擔風險，但是其結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，操作時容易出現(xiàn)不同層次、類型的利益和責任的分歧。ABS模式是的越來越多使用的模式，他的特點是較為方便，能通過收費獲得收入的基礎(chǔ)設(shè)施都是適用對象，且一些不宜適用BOT建設(shè)的重要鐵路干線也適用于此模式。

    通過四種模式的比較，我們認為考慮到鐵路運輸對國家各類重要物資起著重要保障作用，因此對新建通道只適用于ABS和PPP模式，且隨著證券業(yè)的逐步成熟及發(fā)達，實施較方便的ABS資產(chǎn)證券化模式將更加受到歡迎。

四種典型融資模式對比

融資模式	融資成本	投資風險	所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)	信用擔保	適用范圍	運作程序	政府控制力	案例
BOT	高	較高	不分離	政府行為	部分基礎(chǔ)設(shè)施	復(fù)雜	較強	海南東線高速公路建設(shè)
TOT	較高	較低	分離	政府行為	已建成的基礎(chǔ)設(shè)施	較簡單	強	陜西渭河發(fā)點有限公司
PPP	較高	較低	分離	政府行為	部分基礎(chǔ)設(shè)施	較復(fù)雜	一定的控制權(quán)	南寧輕軌
ABS	低	低	分離	承銷商行為	廣泛，特別是基礎(chǔ)設(shè)施	簡單	強	廣深鐵路

    2、國外鐵路融資模式：80-90年代以PPP、ABS模式為主

    1）日本：政府建設(shè)（貸款發(fā)債）—>PPP及ABS模式—>政府投資新建

    總的來看，日本新干線的資金來源包括國家出資、地方出資、銀行貸款、鐵路整備基金以及各種鐵路債券。在1989年鐵路改革之前，新干線建設(shè)資金主要依靠國家投資、貸款和自籌資金，基本沒有引進民間或者境外資金。例如日本第一條新干線東海道新干線（東京-新大阪）建設(shè)費用3300億日元，其中30%為大藏省的低息貸款，50%為鐵路部門發(fā)行的鐵道債券，其余部分為國際復(fù)興銀行（世界銀行）低息貸款。由于當時鐵路建設(shè)成本低、東海道新干線地理位置優(yōu)越帶來的大客流密度，這使東海島新干線的經(jīng)營業(yè)績能夠承受貸款發(fā)債本利并有一定盈利。

    日本鐵路改革民營化之后，從全國高速鐵路路網(wǎng)形成和發(fā)展的角度出發(fā)考慮融資政策，提出新干線的建設(shè)費用按照公司、國家、地方共同分擔的原則來支付，即典型PPP融資模式，即全部費用由原日本國鐵分割后的公司（東日本、中日本、西日本等區(qū)域性客運公司，三家客運公司在1989-1993年分別上市）及國家和地方共同承擔：JR鐵路公司負擔50%的新建新干線的建設(shè)費用（其中已建成新干線的鐵路公司共同負擔30%，剩余由經(jīng)營新建新干線的日本鐵路公司在新干線運營之后以償還租賃費用方式承擔），國家和地方政府承擔剩下50%（一般來說日本政府35%，地方15%；對于以線路為主的項目：國家40%，地方10%）。80年代末至90年代末是日本鐵路大發(fā)展的時期，鐵路建設(shè)資金需求量高，使用PPP的融資模式可以加快鐵路建設(shè)、減少政府負擔。同時三家JR公司分別上市，打開了鐵路公司內(nèi)部的融資渠道。

    在90年代末期日本新干線鐵路網(wǎng)已基本建成，對于2000年后新建新干線的融資模式依然是的PPP模式，出資方依然為國家、地方和JR公司，但比例有所變化：國家承擔比例約為65%（其中國家建設(shè)資金負擔30%，公共事業(yè)費用35%）地方團隊承擔比例約30%，JR公司負擔比例較小。這主要是第一，已建成新干線效益良好，鐵路建設(shè)資金富足，可以支持少量建設(shè)的新建新干線。第二，由于新建新干線地理位置沒有較大優(yōu)勢，人流密度不高，未來帶來收益情況不如已建新干線因此JR公司投資意愿不強，屬于民生工程，因此國家投資占比高、JR公司占比低。

    2）法國：政府管理(貸款+補助)—>大交通共同融資—>PPP模式

    1937年，法國國家鐵路公司(SNCF)由5家私營鐵路和2家國營鐵路合并組建，其中國家控股51%，私人控股49%。到1982年，國家收購了全部私人股份，SNCF成為國內(nèi)唯一的鐵路運營商。1997年法國鐵路改革之后，SNCF不再承擔路網(wǎng)建設(shè)投資責任，而由專門設(shè)立的國有路網(wǎng)公司RFF負責，RFF根據(jù)項目匯報決定投資額。法國鐵路基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資多數(shù)是直接由運營商、國家或者國家和地區(qū)政府的聯(lián)合體，通過歐洲國際銀行等國際金融機構(gòu)的貸款提供資金。由于鐵路有公共事業(yè)的性質(zhì)，因此國家給予鐵路財政補貼，地方政府也有相關(guān)資助。2005年，法國新成立運輸基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資機構(gòu)AFITF，將從公路交通及特許權(quán)獲得的收入部分投入鐵路建設(shè)。

    但是隨著建設(shè)路網(wǎng)的加速發(fā)展，建設(shè)資金缺口越發(fā)加大，鐵路十分迫切尋求適當?shù)娜谫Y方式來籌集資金。2006年，法國政府授權(quán)可以采用PPP模式作為新的融資工具進行融資,參與大型基礎(chǔ)設(shè)施項目的融資，使法國鐵路的融資形式邁出了重要意義的一步。

    3）德國：政府管理—>政府補助—>ABS+融資租賃

    在德國鐵路未私有化改革之前，德鐵融資主要是政府財政撥款、政府無息低息貸款、發(fā)行債券等方式籌集所需資金的。而1994年鐵路改革之后，除了政府補貼、無息低息貸款、發(fā)行債券等，還采用了有機融資（企業(yè)自身現(xiàn)金流和資產(chǎn)管理獲取資金，例如融資租賃）、以及在資本市場上發(fā)行股票上市融資。

    鐵路改革的過程中，聯(lián)邦政府承擔了德鐵改革前335億歐元的全部債務(wù)，并移交聯(lián)邦鐵路局管理，讓鐵路公司甩掉包袱，增強企業(yè)融資能力。且從1994年起連續(xù)9年對公司給予補貼，在2003年取消。一系列其他政府補貼措施可以看出政府為推動鐵路改革做出的努力。

    在政府補助方面，政府只對新建項目給予補助，既有線的維修保養(yǎng)由德鐵公司自己承擔；改革初期，政府對非盈利新建鐵路給予100%資助；部分盈利鐵路由政府補貼部分，并由政府擔保獲得貸款；盈利鐵路由德鐵自行籌資。但是采取這種補貼政策導(dǎo)致投資巨大、資源浪費、資本回報率不高。而1998年后，政府對所有新建項目給予50%的補貼，有利于投資者提高資本回報率。

    4）西班牙：私人建設(shè)—>國有國營—>BOT+PPP+ABS

    1848年西班牙政府建設(shè)了第一條鐵路，之后由于國內(nèi)缺乏足夠財力支持，西班牙吸引力大量國外資本投資修建鐵路，采取特許經(jīng)營的方式。1941年內(nèi)戰(zhàn)后，西班牙將大多數(shù)私有鐵路合并，組成國有公司，壟斷經(jīng)營。資金來源主要來自政府（中央+地方）補助，歐洲區(qū)域發(fā)展基金以及鐵路運營收益。至90年代，隨著鐵路市場份額的下滑以及不斷增長的財政赤字，西班牙開始允許私營公司采用BOT模式和PPP模式參與鐵路建設(shè)。預(yù)計在今后的10年內(nèi)，西班牙鐵路建設(shè)資金約有60%來自歐盟公共基金，剩下的20%來自PPP方式或BOT方式，20%來自市場融資ABS。

    5）美國：私人建設(shè)—>客運政府補貼+貨運ABS

    美國鐵路大部分鐵路都是私營企業(yè)，自負盈虧，多數(shù)沒有政府補貼。但是在建設(shè)早期，政府制定了優(yōu)惠的政策鼓勵民間資本修建鐵路，從而使得地方政府和私營企業(yè)成為了鐵路建設(shè)的主要籌資者和承擔者。沒有政府補貼，這些公司的主要融資渠道有發(fā)行股票（美國的I類鐵路都是上市公司）、貸款（政府會提供一部分擔保貸款）、租賃（鐵路通過租賃設(shè)備維持運營可以節(jié)約大量設(shè)備購置金）。

    由于鐵路客運多處于虧損狀態(tài)，因此1970年美國組建國家客運公司Amtrak，實行客貨分離。客運公司由聯(lián)邦政府直接管理，有用的網(wǎng)絡(luò)線路很少，基本長期租賃私有貨運線路并支付路網(wǎng)使用費。Amtrak由聯(lián)邦政府補貼，而貨運公司依然是獨立經(jīng)營、自負盈虧的上市公司。

    3、取其精華、尋求適合中國鐵路融資改革之道路

    概覽世界各國鐵路改革前后的融資方式，我們發(fā)現(xiàn)有很多的共同之處，無論最初是私人建設(shè)鐵路還是國家建設(shè)鐵路，最后的融資渠道基本都是多元化的，有上市融資、特許經(jīng)營、PPP的合資模式等。中企顧問網(wǎng)總結(jié)了鐵路融資渠道改革方面幾點：

    1）政府補貼及投資依然是主導(dǎo)作用。首先，鐵路具有一定基礎(chǔ)設(shè)施公共事業(yè)的屬性，他的社會效應(yīng)遠大于經(jīng)濟效應(yīng)。而且，鐵路建設(shè)投資大、建設(shè)周期長、回收期長，如果沒有政府的支持，鐵路建設(shè)很難較快展開。此外，他在國家重要物資的運輸方面起著關(guān)鍵作用，因此不少國家政府都認識到鐵路所有權(quán)的重要性，并積極承擔建設(shè)發(fā)展鐵路的重任。政府采取的主要措施主要有：財政支出投資建設(shè)鐵路、補貼公益性鐵路運輸組織、減輕鐵路歷史債務(wù)、提供鐵路稅收優(yōu)惠等。不少國家對新建鐵路的投資補貼都在30%-60%左右，當然視鐵路的公益性、盈利情況等有所波動。但是，整體看，鐵路的建設(shè)發(fā)展是絕對離不開政府的鼎力支持的。

    2）融資渠道向多元化發(fā)展。無論是私有鐵路轉(zhuǎn)變?yōu)閲�有統(tǒng)一的鐵路公司再公司化（西班牙、法國），還是國有公司拆分為幾個鐵路公司（日本、德國），或是私有公司持續(xù)經(jīng)營（美國），目前的融資渠道都是多元的，都或多或少的使用了上市融資或者特許經(jīng)營權(quán)的某些形式，同時采用傳統(tǒng)的貸款和發(fā)債進行融資。這是由于進入20世紀之后，隨著高速公路行業(yè)的蓬勃發(fā)展，鐵路運輸在各國都遇到了瓶頸、市場份額下降的情況，同時鐵路建設(shè)成本不斷提高，再加上高鐵時代的到來，原有的發(fā)債及銀行貸款的融資模式已經(jīng)無法跟得上鐵路網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展需求。因此，上市融資、鼓勵私有資本建設(shè)運營鐵路、政府民企合資的各種模式蓬勃發(fā)展，且低債務(wù)、高資本金比例也會降低融資成本。目前國外多元融資方式得了較好的效果，值得中國鐵路仿效。

    3）公司化運作是多元化融資的前提。政企分開、產(chǎn)權(quán)明晰、科學(xué)管理，按照現(xiàn)代企業(yè)制度，在市場化的平臺上經(jīng)營，將公司化運作落在實處，這是吸引多元投資主體的關(guān)鍵。要正確處理好鐵道部宏觀指導(dǎo)與客貨運運輸公司的關(guān)系；鐵路的社會職能和公司的經(jīng)濟職能的關(guān)系；股東回報和債權(quán)人利益的關(guān)系。只有真正做到公司化運作，才能走出多元化融資的第一步。

    4）細化且確定的政策是吸引資金的保障。為了吸引多元化的投資主體，必須要建立一個細致且確定的政策制度，為多元融資提供制度保障，例如西班牙、美國等國家的每次鐵路改革都是采取立法的方式來為鐵路的各方參與者提供切實保障，這樣才能消除潛在投資者對鐵路建設(shè)和運營中諸多不確定的憂慮。畢竟鐵路投資時間長、投資額高、回報時間長，民營資本的眾多顧慮是正常的。

    本文節(jié)選自中企顧問網(wǎng)發(fā)布的《2012-2016年中國鐵路建設(shè)市場監(jiān)測及發(fā)展趨勢研究報告》