中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)訊：
       內(nèi)容提示：根據(jù)我們的業(yè)內(nèi)調(diào)查，中國聯(lián)通的3G用戶凈增數(shù)在經(jīng)過2月份的低迷期后，3月份強(qiáng)勁回升。預(yù)計3月份3G用戶凈增數(shù)達(dá)到180萬～200萬，4月份和5月份達(dá)到200萬～250萬，推動因素包括：經(jīng)銷渠道擴(kuò)大；4月份起iPhone供應(yīng)充足；計劃為“五一”假期推出一系列營銷活動。

       年報公布后更新模型

       在中國三大電信企業(yè)公布年報后，我們更新了行業(yè)和公司模型，作出如下調(diào)整：上調(diào)了移動和固網(wǎng)寬帶業(yè)務(wù)的長期行業(yè)滲透率；認(rèn)為中國聯(lián)通和中國電信將從中國移動手中獲取更多市場份額；2011年和2012年人民幣對港元分別升值5%。

       上調(diào)行業(yè)滲透率假設(shè)

       與其他國家的手機(jī)及寬帶滲透率相比，我們認(rèn)為中國在未來5～10年仍有巨大的增長空間，推動力量包括：持續(xù)的城市化；不斷提高的消費力；用戶消費行為繼續(xù)轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)，尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)。手機(jī)和寬帶仍將是整個行業(yè)的兩大增長動力，中國聯(lián)通和中國電信將是受益者。

       到2010年年底，三家電信企業(yè)報告手機(jī)用戶總數(shù)8.42億，相當(dāng)于64%的滲透率。我們認(rèn)為在中國有20%～30%的用戶持有兩張以上SIM卡，因此預(yù)計有效滲透率只有45%～50%，低于上述名義滲透率。我們進(jìn)一步估算出農(nóng)村地區(qū)的有效滲透率僅為20%～30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于城鎮(zhèn)地區(qū)的70%～80%。我們將2015年和2020年的手機(jī)用戶數(shù)量預(yù)估分別從之前的12.3億和14.7億上調(diào)至14億和18億。因此，2015年和2020年的滲透率預(yù)估值分別從之前的89%和104%升至101%和127%。

       工信部公布的數(shù)字表明，截至2010年年底，寬帶用戶數(shù)總計1.26億，相當(dāng)于32%的家庭滲透率。我們認(rèn)為，在來自政府的壓力下，中國電信和中國聯(lián)通的光纖寬帶升級規(guī)劃非常激進(jìn)，因此中國的寬帶增長將日漸加速。除了手機(jī)業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為寬帶應(yīng)該是另一個行業(yè)增長的推手。因此我們將2015年和2020年的寬帶用戶數(shù)量預(yù)估從之前的1.86億和2.26億分別上調(diào)至2.66億和3.79億，進(jìn)而同期家庭滲透率預(yù)估從之前的45%和52%分別升至65%和88%。值得注意的是，約20%的寬帶用戶是企業(yè)用戶，因此實際的家庭滲透率預(yù)計2015年為52%，2020年為70%。

       上調(diào)3G業(yè)務(wù)預(yù)測

       我們認(rèn)為移動互聯(lián)網(wǎng)在中國的增長勢頭迅猛，主要受下列因素推動：消費行為改變；智能手機(jī)降價；微博等應(yīng)用。我們將2015年3G用戶數(shù)量預(yù)估值從之前的3.8億上調(diào)至5.18億，2015年3G用戶在總用戶中的比例預(yù)估也從31%升至37%。2011年～2015年間年均3G凈增用戶數(shù)量預(yù)估也從之前的6700萬上調(diào)至9400萬。

       市場份額轉(zhuǎn)向聯(lián)通和電信

       中國市場格局比較獨特，占主導(dǎo)地位的運營商中國移動受到TD技術(shù)劣勢的困擾，這為中國聯(lián)通和中國電信提供了重新洗牌的機(jī)會。不過，“三足鼎立”的格局是全球范圍內(nèi)對運營商而言最有利的競爭格局。

       鑒于中國聯(lián)通和中國電信相較于中國移動的3G技術(shù)優(yōu)勢，我們預(yù)計長期內(nèi)中國聯(lián)通和中國電信將贏得更多市場份額。2015年移動、聯(lián)通和電信的市場份額比例將從2010年的69%、20%、11%變?yōu)?7%、25%、18%，到2020年將變?yōu)?2%、27%、21%。其中的基本假設(shè)是：中國移動在凈增用戶總數(shù)的市場份額將從2010年的53%降至2015年的33%，到2020年將進(jìn)一步降至29%。

       由此，我們預(yù)計移動、聯(lián)通和電信的移動業(yè)務(wù)收入市場份額格局將變得更平衡：2015年預(yù)計為59%、24%、17%，2020年預(yù)計為54%、26%、20%，相比之下2010年為77%、14%、9%。

       再加上強(qiáng)勁的寬帶增長，我們預(yù)計移動、聯(lián)通及電信的總收入市場份額比例在2015年將變?yōu)?7%、26%、27%，2020年變?yōu)?3%、28%、29%，相比之下2010年為55%、20%、25%。要指出的是，聯(lián)通的收入市場份額提升幅度更顯著，因為我們預(yù)計聯(lián)通在國內(nèi)高端用戶市場將贏得不小的份額。盡管從用戶市場份額看中國電信是更大贏家，但其收入市場份額增幅將不及中國聯(lián)通，原因在于：聯(lián)通收入有更大一部分是來自增長較快的移動業(yè)務(wù)；聯(lián)通的盈利能力更強(qiáng)（主要得益于WCDMA價值鏈支撐更好），能在移動市場贏得高端客戶。

       目標(biāo)價上調(diào)至9元以反映3G業(yè)務(wù)增長

       我們將2011年～2013年間聯(lián)通3G凈增用戶數(shù)的預(yù)估值分別從1800萬、1800萬和2500萬大幅上調(diào)至2800萬、3200萬和3500萬。由此將同期現(xiàn)金手機(jī)補(bǔ)貼成本假設(shè)從之前的89億元、100億元和136億元分別調(diào)高至229億元、298億元和367億元。

       我們還在模型中體現(xiàn)了會計政策調(diào)整。假設(shè)聯(lián)通將把40%的現(xiàn)金手機(jī)補(bǔ)貼計為會計手機(jī)補(bǔ)貼成本（作為銷售和營銷成本的一部分），其余60%直接計入手機(jī)銷售收入。根據(jù)估算，和會計調(diào)整前相比，2011年～2013年間的電信服務(wù)收入將下降約20%。請注意會計調(diào)整不會改變現(xiàn)金流，因此如果其他條件保持不變，不會影響貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值。

       雖然會計調(diào)整應(yīng)有助于提振盈利，但由于上調(diào)了手機(jī)補(bǔ)貼成本，我們將聯(lián)通2011年和2012年盈利預(yù)測分別降至68億元和128億元，降幅分別為20%和13%。這主要拉低了我們的息稅折舊攤銷前利潤率預(yù)估。我們預(yù)計2011年～2014年間盈利的年復(fù)合增速為69%。

       鑒于3G假設(shè)值調(diào)高且寬帶增速加快，我們對聯(lián)通A股基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法推導(dǎo)出的目標(biāo)價上調(diào)了12.5%，從8元升至9元（對應(yīng)30倍和16倍的2012年～2013年預(yù)期市盈率）。目標(biāo)價的上調(diào)幅度不及聯(lián)通紅籌股（目標(biāo)價上調(diào)了47%，從13.6港元升至20港元），主要是因為我們將加權(quán)平均資本成本從8%調(diào)高至8.5%，并假設(shè)2011年和2012年人民幣對港元升值5%。

       凈增用戶數(shù)強(qiáng)勁是短期催化劑

       我們認(rèn)為電信股的估值攀升通常要經(jīng)歷3個階段：用戶增長、市場份額提升；ARPU增加、客戶結(jié)構(gòu)改善；盈利增長且回報率改善。我們認(rèn)為在未來6～12個月，聯(lián)通的股價應(yīng)會實現(xiàn)前兩個階段的提升。

         2011-2015年IC行業(yè)市場運營態(tài)勢及投資戰(zhàn)略咨詢報告

       根據(jù)我們的業(yè)內(nèi)調(diào)查，中國聯(lián)通的3G用戶凈增數(shù)在經(jīng)過2月份的低迷期后，3月份強(qiáng)勁回升。預(yù)計3月份3G用戶凈增數(shù)達(dá)到180萬～200萬，4月份和5月份達(dá)到200萬～250萬，推動因素包括：經(jīng)銷渠道擴(kuò)大；4月份起iPhone供應(yīng)充足；計劃為“五一”假期推出一系列營銷活動。

　　中國聯(lián)通顯然正在贏得高端市場份額。我們預(yù)計聯(lián)通iPhone用戶的ARPU為300元。預(yù)計已經(jīng)有5%～10%的中國移動全球通用戶簽約聯(lián)通3G服務(wù)（手機(jī)號為186開頭）。我們預(yù)計到2011年年底這個比例可望升至15%～20%。目前，這些用戶大多仍在使用其中國移動的舊號（手機(jī)號一般為139或136開頭）來打電話、發(fā)短信，同時主要用聯(lián)通的網(wǎng)絡(luò)來上網(wǎng)和娛樂。但我們認(rèn)為，這些用戶徹底轉(zhuǎn)向聯(lián)通的幾率與日俱增，原因如下：消費者行為開始偏向數(shù)據(jù)使用；中國移動2G的語音質(zhì)量已經(jīng)觸及2005年以來的歷史低點，主要原因是數(shù)據(jù)流量猛增。